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这是《中国产权市场发展报告（2008-2009）》的中文摘要及本书第一章节，请大家多多支持！10月底将开新书发布会，敬请期待！
【中文摘要】
近年来，我国资本市场四大类别——沪深证券交易市场、260家产权交易市场、超出商业期限融资的各地民间资本市场和大型金融机构旗下金融资产管理公司偕跨国金融机构参与下的并购投行类资本市场——呈现出板块式涌动且并行成长的弱收敛态势。这种“外嵌”和“内生”共源的资本市场结构，似乎在重复着我国工业化成长期引致的产业二元结构宿命。通过何种制度辨识才能应对早年发达经济“一源”成长时所未能遭遇的市场整合瓶颈，成为我国自身发展并贡献于世界资本市场的时代性挑战。
2008年，中国资本市场的内生板块和外嵌板块在国际金融危机下表现迥异。是年，我国产权交易十大市场增长速度为13.7%，基本上保持了2005年以后的增长轨迹。相较之下，市场制度意义上外嵌性质的资本品交易，比如上证和深证市场受全球市场影响较大。2008年，沪市股指下降65.39%，沪深股票市场大幅波动，交易下降42.3%。更具资本市场基本构造变动意义的观察事实是，我国产权交易市场按IPO口径融资规模已经超过沪深两市A股首发融资规模。2007年，我国产权市场融资额为沪深两市的76.5%；2008年，我国产权市场交易额约为4072亿元，沪深两市的IPO融资规模为1037.00亿元，前者为后者的3.92倍。在外来冲击条件下，内生的市场制度因子更具系统稳定的能力。
本报告讨论我国资本市场四板块中高速成长的产权交易市场。作为内生的制度因子，我国产权交易所正在以实点性市场群（group spot markets）的方式更改着中国资本市场的收敛和未来均衡路径，也在一定程度上矫正着我们对于发达经济资本市场比较优势的敬畏。从某种意义上说，学习西方三十年，该是将心得体会理论与中国实践相结合，贡献世界一点创新性经济和原创性思维的因子的时候了。基于上述考虑，我们用五个部分的内容，（1）中国资本市场四板块及其交易构造特征；（2）中国产权市场交易构造生成小史；（3）中国产权市场生成的国际比较及现代产权理论的关注偏颇；（4）中国产权市场的成长实绩及其累积的宏观经济效应；（5）中国产权市场成长与中国资本市场未来，来刻画我国内生资本市场部分——中国资本市场的理论认知和年度世纪，以期引起国内外同行和相关部门的关注。
中国产权市场发展报告（2008-2009）
——理论、实绩与政策十年
北京大学中国产权市场发展研究联合课题组
曹和平
北京大学经济学院
近年来，我国资本市场四大类别——沪深证券交易两市场、产权交易260家市场、超出商业期限融资的各地民间资本市场、大型金融机构旗下金融资产管理公司偕跨国金融机构参与下的并购投行类资本市场——呈现出板块式涌动且并行成长的弱收敛态势。这种“外嵌”和“内生”共源的资本市场结构，似乎在重复着我国工业化成长期引致的产业二元结构宿命。通过何种制度辨识才能应对早年发达经济“一源”成长时所未能遭遇的市场整合瓶颈，成为我国自身发展并贡献于世界资本市场的时代性挑战。
本报告讨论我国资本市场四板块中高速成长的产权交易市场。作为内生的制度因子，我国产权交易所正在以实点性市场群（group spot markets）的方式更改着中国资本市场的收敛和未来均衡路径，也在一定程度上矫正着我们关于发达经济资本市场比较优势的敬畏，更重要的是，催生着我们反思发达经济1970年代后资本品交易挤压区域性实点市场、边缘化OTC市场的制度选择偏颇。从某种意义上说，学了西方三十年，该是将心得体会与中国实践相结合，贡献世界一点创新性经济和原创性思维的时候了。基于上述考虑，我们用五个部分，（1）中国资本市场四板块及交易构造特征，（2）中国产权市场交易构造生成小史，（3）中国产权市场生成的国际比较及现代产权理论的关注偏颇，（4）中国产权市场的增长实绩及累积的宏观经济效应，（5）中国产权市场成长与中国资本市场未来，来形成2008-2009年度中国产权市场发展报告的内容。课题组也期冀，本报告能够为迎接上述挑战提供一个理论研究和政策分析的框架性前提。
一、中国资本市场四板块 及其交易构造特征
概念拓展 狭义资本市场与广义资本市场。在主流经济学中，资本市场指由股市和债市组成的证券类交易市场 。这是狭义资本市场概念。我们适度拓广狭义理解外延，将与消费者产品相对的生产者产品——生产设施及相关的耐用类工具等厂商一次性无法消费完毕的产品的交易包括进来，合称二者为资本市场。 超出作为股权、债券及衍生类性质的证券交易，将其证券化之前的标的资本品交易也包含进来，可称为广义资本市场概念。观察今日经济，广义概念更符合资本市场的实际。
对象辨析：中国产权市场与美国OTC市场构成要件相比，多出了一组内容（见第二部分和第三部分叙述）。其关键的差别在于，美国资本市场在1950-1970年代的技术进步路线中逐步挤压掉了区域证券交易所和地方性实点OTC市场，使得经济中交易资本品所需的重要市场资源——亚公共品——被弃置不用。中国产权市场发展弥补上了美国OTC市场的这一缺陷，使得中国产权市场的组合除了相当于美国OTC市场中的投行、做市商、信息中介以及全国性网络之外，多出了一群有形的实点性资本品交易市场。因而，我们在目前仍不愿称中国的产权市场为类美国的OTC市场。因为，有形的实点性亚公共品资源的参与，使得中国产权不是低于全国性证券市场的一个区域性证券交易所，而更像是交易不同类型资本品的市场类型，不存在市场化程度高低之分。据此拓展，我们将分别叙述中国资本市场四个相对独立交易板块的构造特征，以期为后续讨论中国产权市场的国际比较、宏观经济效应及其未来发展提供背景性的概观知识。
（一）深沪股市板块及其交易构造特征
我国资本市场第一板块是1990年代起步的深沪市场。虽然上市、交易及日间统计异常繁复，但深沪市场的骨骼性构造并不复杂，可以理解为类似于消费者产品批发拍卖市场的证券交易变种。在批发市场中，一个供货商面对N个采购商形成卖方市场；N个供货商面对一个采购商形成买方市场。将买方和买方市场双向复合，加上一定的限制性条件，就会形成一个大数意义上 卖方和卖方个体参与的竞争性市场。纽交所实点性市场是上述市场构造的一个典型构造，只不过今天多数交易所中的喊价和出价过程被电子交易的网状节点替代了。但电子网络交易没有改变这一构造的核心要件：（1）大数化要求——供给者和消费者（卖出和买入者）数量多到共谋成本奇高的程度；（2）信息瞬时传递——喊价（出价）信息在出价（喊价）者之间透明；（3）均衡价格——单一竞价升华为时点性平均价格；（4）动态市场均衡——交易价格被实时记录以便连续性交易，当交易双方大量存在，且不存在寡头（庄家）操纵时，交易逼近帕累托最优。上述四个方面加起来，使得证券市场更像是“一对多”卖方拍卖和“多对一”买方拍卖双向复合而成的“多对多”的竞争性市场构造。（图1）
图 1 深沪两市竞争性交易交易构造特征
但是，资本品不是消费品，其异质性（heterogeneity）不在于类消费品的物理差异，而在于同一物理性征的资本品在价值上千差万别，无法通过工艺技术的积累在流水线上批量生产出来。比如，两个冰箱厂家，尽管年销售量一样、技术相同、员工数量一样多，管理团队也大致相同，但市场评估价可能天差地别。原因在于，一个CEO的个人品质，就可能使该企业的价值大大改观。同样，两个等数量的高学历研发团队，产品在市场上的销路可能大不相同。资本品天然是个性化的。为了使资本品便于大宗交易，必须寻找超出其物理身份的替代物——虚拟其匀质性（证券化）以满足潜在投资人对资本品匀质性（homogeneity）消费需求。当异质性的资本品通过收入流评估强行匀质化的时候，只有很少部分的成熟企业和先进技术企业能够满足投资人对未来收入流需求的胃口，且支付得起“豪华整容式”的证券化成本获得上市融资服务。唯一可能是比较企业的未来收入流，但其贴现值是主观依据今日数据追逐未来“客观”的蹊跷而又蹊跷的过程。只有那些在市场上有着特殊表现（成熟）、未来收入流明显（专门化）的企业才能被匀质化到证券市场上分享长期信用资源。
证券化是一种委屈企业迁就投资人的市场设计。2008年，我国上市公司总数约为1625家，同期我国实有股份类企业927.96万户。 如果股份类企业都存在资本品消费需求而需要融资的话，我国上证和深证两市所能服务的对象仅仅为需要服务对象的0.017%，99.98%的股份制企业没有进场的资质。（表1）为了迁就消费者（投资人），通过上市过程的狭窄合成孔径设计——证券化过程的成本及收益选择机制——企业被两极分化为场内和场外两类企业。在证券市场欠发达的中国，二者的比例是1：5881。在企业分享长期信用资源上，这是一个堪比欧洲中世纪贵族和平民比例的歧视性制度设计。
从表1还可以看到，2008年，我国证券市场的开户数量为12363.89万个，用我国641.43万家股份制企业相比，潜在一家企业获得的平均投资账户是19.27个。而1625家上市企业事实上获得的有效投资账户为12363.89万个，二者之比是1：76085。也就是说，当通常认为商业信贷市场上大型企业获得短期商业信用资源数倍于中小企业是一种歧视性制度资源分配时，在资本品市场上，这一不公平则是前者的幂级函数倍。制度设计的原理是不要求丧失激励的绝对公平，但也不追求为了少数经济体的激励而造成整体福利上的社会无谓损失（dead-weight loss）。
表 1 深沪证券两市交易制度设计投资者需求偏向
年份 GDP(亿元) 全国企业数（不包括外资企业）（万户） 上市公司数量(个) 上市公司数量占全国企业数比例（%） 投资者账户数(万户) 期末股票投资者账户数(万户) 期末股票投资者账户数与上市公司数之比
1999 89677.1 - 949 - 4810.63 - -
2000 99214.6 - 1088 - 6123.24 5904.64 54270.59
2001 109655.2 - 1160 - 6898.68 6679.27 57579.91
2002 120332.7 708.34 1224 0.017% 6841.84 6823.09 55744.20
2003 135822.8 741.08 1287 0.017 % 6981.24 6961.02 54087.18
2004 159878.3 782.17 1377 0.018% 7215.74 7106.11 51605.74
2005 183217.4 821.6 1381 0.017% 7336.07 7189.44 52059.67
2006 211923.5 881.4 1434 0.016 % 7854 7482.11 52176.50
2007 249529.9 923.32 1550 0.017 % 13886.18 11286.43 72815.68
2008 300670 927.96 1625 0.017 % 15198.01 12363.89 76085.48
数据来源：根据《中国证券登记结算统计年鉴》和国家工商总局网站有关数字整理。
在发达经济资本市场中，长期信用资源——信用资本资源——的配置也不公平。近年来，美国证券市场上市公司数量也仅仅维持在企业总数的5%左右。原因无它，消费者产品适宜于大数级别的竞争式交易——阿罗-德布鲁（Arrow-Debreu）市场。其存在的前提是（1）消费者与生产者无穷多，（2）价格信息能够瞬时传达到生产者和消费者及之间，（3）而且最重要的是消费者、生产者和消费品都是匀质性的（homogeneous）。这里的匀质性是指，生产者同质，产品同质、消费者同质。比如，每一个冰箱品牌都有自己的个性化特征，但在品牌内部，单个冰箱可以在物质形态上批量（匀质化）生产出来。匀质化、交易大数量、信息瞬时透明是这种竞争性市场的三特征。
证券市场的匀质化制度设计天生不是为企业“平民”服务的，更像是为潜在投资人这个“顾客皇帝”服务的。资本市场的制度设计——证券市场就好象是文艺复兴前人格社会制度设计的翻版：为了消费者“皇权”的存在，将企业制度化为“贵族”和“平民”。经济体的“人格”被等级化了。从制度变迁角度看，压低资本品交易的市场制度成本，而不仅仅是零敲碎补式地改进证券市场交易制度，使得资本品的成本能够变得让95%以上的“平民”企业消费得起，依然是人类资本市场制度设计等待类文艺复兴式革命的补课前沿。纵观发达资本市场，比如美国市场，鲜有这种为“平民”企业设计的制度素材。
（二）260家产权交易所板块交易构造特征描述
资本品交易的制度资源于一维方向上的忽略或抑制，必然会在另外一维方向上得到珍重和重生。虽然中国人的智慧平均数今天还没有体会到自己经济制度具有在另外一维集合上展开的潜力，不可能在自觉的意义上绘制自己经济制度“矿脉”的全部图景，但在实践中却在使用身边的“制度原材料”来生成华夏版式的市场构造了。产权交易市场群三起三落的涅磐再生正是这一内生于中国资本市场的珍贵案例。
从我国产权市场的成长小史（见第二部分）看，产权交易所市场的构造框架有三个要素成分与证券交易市场有别：（1）资本品一揽子供给——产权交易所市场不重在某个企业股权标准化 （equity securitization，或称股权证券化）后于二级市场上重复交易，资本品的供给保留企业特定股权（idiosyncratic equity）在非单股化下一揽子拍卖及其变种的交易，（2）买方（消费者）小众化——潜在的一揽子股权购买者数量不够大数定律要求，（3）信息半透明——供给者处在信息优势一方，消费者（购买者）处在劣势一方，需要长时间多次反馈（评估、设标、投标、挂牌强制等信息披露程序）才能走向实时交易，（4）公允但并非均衡价格——一次性拍卖可以在行业内公允的价值上压缩小众消费者剩余，在上限上逼近均衡价格，（5）离散型行业参照均衡——交易价格被实时记录，但由于不重在重复交易，仅仅作为后续行业交易的参照。四者结合起来，产权交易具备有形和实点市场特征，其构造更像是基于资本品异质性基础上逼近竞争性市场的制度设计。（图2）
图 2 我国实点性产权市场典型交易构造与流程
在这样一种制度设计下，那种认为产权交易所发端于国有企业产权交易也必然会终结于国有产权交易，是一种过渡性质的权宜的观点显得有点雍容了。因为，任何非标准化的资本品交易，不管姓“国”姓“民”，比如资产并购重组、私募股权置换、风险投资业务、知识产权交易及其衍生类一次性股权等的交易，何尝不都是这种市场合适的“嘉宾级”客户群呢？事实上，我国260家产权交易所业务正是上述种种西方被称为非标准化（异质化）股权交易的总和。如果不从市场的成熟形式来看，而从市场的要素成分来看，中国的产权市场比西方的投资银行业务和OTC市场业务要丰满得多。在西方资本市场次贷危机暴露出存在市场“恶变”因子酿成金融危机的今天，中国另外一维市场制度下的资本交易市场创新，显得弥足珍贵：谁能说一个新生体上的基因不可以用来治疗成熟体上的癌变过程呢？
更为重要的是，作为中国资本市场内生的有形实点性市场制度，产权交易市场采用了一种新颖的市场构造“原材料”——有界网资源，或者局域网资源。这种资源诺贝尔经济学奖获得者布坎南1960年代在理论上讨论过（Buchanan，1962 ），引发了约300多篇文章的二十年跟进，可惜的是在1990年代以后被经济学界彻底放弃了（参见本报告文献综合篇相关内容）。这种资源形成的生产过程有一个重大的特性就是超越了新古典经济学的生产规律——在网资源边界内，其边际成本为零而不是递增。中国产权市场在交易资本品方面与美国高盛和摩根投资银行集团的最大不同在于他们运用产权市场的交易平台披露信息，将西方投资银行业务中“一对一”买卖做市商制度变成了“一对多”卖方市场拍卖制度。在中国产权市场上，资本品交易的价格收敛特征在于向竞争性均衡价格逼近；在OTC场外市场中，资本品交易的价格无收敛性，交易中介常常运用信息不对称存在最大化信息租，在极端情形下，信息租的收取可能变为杠杆泡沫而引起金融危机（本报告第三部分叙述）。
如果没有1990年代中国从国有企业资处置产角度进行市场改革，没有地方亚公共品资源的实质性参与，这种有界网资源也有可能像美国1970年代以后放弃地方性交易所、边缘化OTC市场一样被忽略而最终放弃。地方性公共部门的实质性参与，引致了有界网资源——亚公共品资源进入资本品交易过程，产生出有形的实点性市场（spot markets）。这是中国产权市场与西方交易同类非标准化股权的比较优势所在（当然，一个环节比较优势不是全面比较优势的充分条件）。
2008年，我国产权交易所的地理分布几乎涵盖了经济区域的全部（图3）。这是异质化资本品交易的前提，只有分布地方化了，才有可能为异质化的资本品提供量体裁衣式的交易服务。从图3可以看出，2008年我国产权市场交易量的分布权重由东部沿中部向西部减少（颜色深度表示交易差别），东部和沿海地区的贸易比欠发达的西部地区要高很多。几个例外的地区分别是中部省份湖北、西南地区重庆市、东北地区的黑龙江和西北地区的兰州。这几个地区的交易量超过了和自己经济发达程度差不多的周边地区。可能的解释是，我国产权交易所受国有产权分布影响大，国有产权分布权重较大的地方，交易量也比较大。这并不是个好的指示度，因为国有产权进产权交易所是强制性制度使然，而不是市场推进的结果（我们将在后边详细分析）。但是，地域性和实点性分布使得服务于异质性的资本品交易在分布上变为可能。
图 3 2008年产权市场交易所区域分布图
（三）在商业信贷概念下误置的民间资本市场构造特征
将市场作为一种研究对象来看待民间资本品交易，需要在上述关于市场构造是一种特定交易平台式的描述上再深入一步，在市场哲学的意义上了解民间资本市场。长期以来，研究文献错误地把所有民间融资都归了信贷名下，致使一部分长期资本品交易与信用融资归入了商业信贷概念之下。今天，民间资本品交易调研工空缺，统计匮乏，几乎是个“养在深闺人未识”的自在之物。
市场是个经济人活动的共同场所，制成品可以在市场上交易，但却无法想象市场可以像产品一样来交易。不过，在制度意义上，市场是可以交易的（Besley，Coate and Loury，1993）。如果将这种共同场所理解为一种网（这是公共品和俱乐部产品的共同性质），则不同的网资源形成不同的市场形式。证券市场是个公共品意义上的整体经济但频段狭窄的市场，产权交易市场是个规模上限可达整体经济同时下限可抵某个流域小区范围的广谱俱乐部资本市场，民间资本市场是个私密性质，和流域小区密切结合有时甚至和血缘相关的极小范围的资本市场。最典型的民间资本市场上的观察形式是温州“炒楼团”的业务形式，在一个有限数量的企业家内，注入一个具有资金瓶颈的开发商，同时以购买多套公寓房的形式来计算潜在的收入流，同时委托开发商销售。这种为卖而买的过程，实际上将股权融资、套式楼房计价、多家企业出资等形式复合起来，能不在网资源的意义上说它是一种资本市场吗？！
（四）大型金融资产管理公司偕跨国机构参与的市场交易构造特征
和证券市场借鉴发达资本市场交易形式相比，我国资本市场上的投资银行类的资产并购重组、分拆与整体上市服务以及其他一些资本品交易，其中有一个稳定部分的业务直接由跨国金融机构主持和参与，从制度生成来说，这样一个市场业务形成的生成来源是外嵌的，不是我国资本市场的内生形式。发展经济需要学习世界最先进的市场形式，但是也要注意吸收他们的制度缺陷。完全照搬西方的制度形式，可能会挤出我国资本市场制度资源的形成。
大型金融资产管理公司偕跨国机构参与的市场交易是对西方资本市场交易方式的直接学习。美国在1970年代合并地区性交易所并边缘化OTC后，大量的非标准化的资本品交易不再具备公共平台式交易的内容，而是做市商撮合的一对一交易。比如，一份待融资资本品到了投资银行那里，投资银行先是和该股权所有者签订保密协议。将该资产进行拆分重组包装后，该投资银行又寻找购买者，签订保密协议。当价格确定后，卖方和卖方最后见面。这种“一手托两家”的交易方式，做市商可以利用自己在分离情况下面对买卖双方的信息不对称优势，最大化自己的收益——寻取信息租（曹和平，2004）。寻租是某种市场缺失条件下特定行为。当将中国产权市场上“一对多”的卖方拍卖市场归化在为做市商场外市场的资本品交易时，市场行为的收敛途径必定是“一手托两家”的原始捏猫交易方式。正是在这个意义上，作者一再强调中国产权市场不是OTC市场。捏猫交易因信息不对称和寻租方式的不同可以导致不同程度的超额利润。在监管缺位条件下，导致杠杆金融在非标市场上出现，酿成资产泡沫和系统价格崩塌。
综上所述，我国资本市场四板块出现并行成长的弱收敛态势，证券市场和大型金融资产管理公司偕跨国机构参与的资本市场属于外嵌式的市场制度因子，产权市场和民间资本市场是中国市场内生的制度因子。中国产权市场的出路在于，如果能和更具草根性质的民间资本市场结合，将会成为中国资本市场贡献于世界的最重要方面。
二、中国产权市场交易构造生成小史及国际比较
中国产权市场的出现不是一个长时程的演化过程，而是一个诱发于国有企业产权改革的快变甚至剧变式生成过程。八十年代初期国有企业的改革是让价格双轨运行 ，但目的不是市场而是激励员工的积极性 。这种在激励方式上模仿农村承包制“倒三七”价格双轨制，但又不像承包制那样允许土地资产在国家和农户之间以承包年限流转（一种非常粗疏的土地要素市场），实际上是一种只允许企业参与消费者产品（商品）市场而不参与生产者产品（产权）市场的简化式制度改革，其有效性必定有限。
（一）序曲：国有企业双分离后激励性改革凸显资本品市场缺失
到八十年代后期的时候，乡镇企业（许多民营企业的前身）的成功促使国有企业改革重心从复制承包制转向公司治理结构，产权的重组与流转提上日程，资本品市场出现萌生的土壤。
“条条”和“块块”双分离 在计划经济体制下，国有企业由垂直的“条条”行政体系在计划、定价、资源配置甚至工资水平的设定方面实行指令性管理，企业变为政府的生产车间，管理层负责内部资源配置和上下道工艺顺序的管理。除了垂直控制外，企业还需承担相关的社会责任，如提供就业，为员工提供住房、教育和医疗保险等，横向被纳入到与各种社会福利体系相关联的一级行政实体中。“政企分离”解决横向“块块”和“政企分离”解决纵向“条条”问题成为将企业从制度藩篱中解放出来的前提。有地方甚至更为超前，试图在国有资产的重组与流转方面进行改革尝试。
“诸城决绝” 1991年，35岁的陈光被任命为山东省诸城市主要领导。在调查熟悉情况时，意外发现绝大多数国有企业处在亏损状态。两分离改革已经实施数年，按理说企业已经是一个经济实体了，为什么利润最大化原则不起作用？经过深思熟虑后，年轻的领导人决定把国有企业卖给企业的员工和管理层。
这是个“一半堪称勇敢，一半可谓慎拙”的举措。说其勇敢，是因为在个人持有国有资产还是一个思想禁忌的时候打破了桎梏。它又是慎拙的，仅仅为了激励而把资产卖给四堵墙里的内部人。但正是这种模糊性而具备了决策美学：在向上级汇报时，可以解释出售国有资产仅仅是为了更好地激励员工；在向员工解释时，可以说从今往后你是为了自己而工作；在向当地政府解释时，可以说，出售国有资产使得地方卸下了一个沉重的财政包袱。然而，诸城经验暴露出激励和资本市场两缺失的问题。当国有产权（资本品）只能在企业内部进行交易，瞄准激励时没有一个资本市场存在，怎么能够保证企业内部劳动与资本的配置是整个经济中同类资本与劳动配置集合的最优呢？诸城与旧体制的决绝在经济学上是一次帕累托改进，但还落实不到市场有效性上。激励制度的改进不能替代市场缺失造成的无谓损失。
在中国产权市场发展上，诸城经验的可贵之处在于，它以典型个案的方式在制度层面上揭示了资本品市场——产权市场（以下讨论二者概念混同使用）内部人化后需要超出四堵墙边界向外部拓展 。
（二）创生记：320个区域性交易所及OTC类实点型市场出世
诸城国有企业的出售具有第三方透明因子——媒体介入。但其他地方出现了问题。作为国有资产所有者的代理人，当地政府，尤其是其中的主管部门、综合部门和主管领导是企业产权超越四堵墙流转的最佳知情人，承担“做市商”角色有某种合理性。但更多的时候，他们更像掌握国有企业命运的乔太守，通过下发文件直接“点鸳鸯谱”——指定合并者或收购者。当地政府更多考虑出售国有资产带来盈利能力，以及国有企业升级，或者减轻财政补贴负担等问题。但当地政府对国有资产的市场价值发现并不关心，他们经常会指定那些最接近决策权力的人进行重组合并，导致寻租。如果缺失的市场复位，是否能挤压这样的寻租损失——国有资产的流失呢？后续的市场发展以人类当时智慧平均数未曾预料的方式回答了这个问题。它一方面暴露美国OTC市场成长的制度偏差，但又由于中国资本市场带来的贡献和教训参差，目前还无法称为一种成功的模式。但其中蕴含了人类资本市场当代和未来发展的全方位内容。
内部人和外部人权证（法人股和流通股） 从八十年代后期开始，不少地方开始尝试股份制试验。在银根抽紧时期，公司通过对内部员工发行股权证来进行集资。股权证上注明股息年率和到付本金的时间事实上等同于公司债券。多数情况下，股权证上还同时注明股东权益，所有者在偿还期前拥有对资产和未来收入流的控制权。这实际上是一种内置了股转债的特种非流通股权。具有吸引力的是，非流通的股权证具有和股票一样的单元形式，可以拆分为上交易所流通的资产。正是由于这种股东所有权、债权和潜在交易权的含混不清，他们没有在交易的意义上挑战法律的底线——出售国有企业是被法律禁止的。但如果允许在市场上交易，它们将具有足够的流动性。更为深刻的是，西方发明的债转股资本品交易形式在我国实践中被时期倒置，变成了股转债的衍生品形式。这是原内部人市场规定的衍生品形式和外部人市场内含的衍生股权天然的逻辑排序吗？股份制试点改革为萌生超出内部人市场的外部人市场奠定了交易的衍生载具基础。
到20世纪80年代末的时候，四川省开始进行股份制企业的规范性试点：把内部人拥有的股权证（债券）更改为具有统一规范的股票或股权证（标准化）。此外，这次试点还向社会发行了一些股权证和股票（称为原始股票）。类似的实验在全国各地一个3-5年的期限上以不同的版本试行着。
规范性试点条件下的限制性均衡 “规范”是一种事实上的监管。中央政府谨慎但密切地关注着试点可能出现的变化。1992年，国家体改委颁发的《股份有限公司规范意见》，规定公司内部员工持有的股权证不得向公司以外的任何人转让，即使在公司内部，在公司配售后三年内也不得转让。在这样的规定下，股票实际仅仅是为了筹集资金和激励，不拥有交易权的产权。对于在深圳（1990年）和上海（1991年）证券交易所挂牌的上市公司，只有外部人的股票，大部分是金融机构投资者允许交易买卖。造成事实上只有占总股本三分之一左右的的外部人持有的股票在证券市场进行交易。这种重在向机构投资人和法人开放市场为国有企业圈钱帕累托改退的一种形式，而忽略经济个人行为和市场培育的做法是非常短视的（帕累托改退，pareto inferior）。其结果是，上海和深圳的证券交易清淡。多数股东也认为他们的股票只是带来红利的权证载具而不是交易载具。由于内部人股票无权交易，企业产权类交易受限制。我国证券交易所的所谓连续交易形成的均衡价格实际上是一个受限制的均衡，扭曲了市场本来供需变量的互动形式。
市场上分散的个人行为整合为群体性行为 与此同时，大量没有上市的股权证在等待交易的机会。1992年上海和深圳的证券交易市场开始繁荣，手持非流通股的人意识到，除了他们对企业未来收入流拥有分红的权利，还有一个交易的权利。随着深圳和上海证券市场股价的上涨，非流通股股东意识到通过地方性市场可以使自己股票的交易权利得到实现。从资本市场的联动角度看，这是地方性资本市场和全国性资本市场整合的的一次内部冲动（internal shock）。
当年4月内幕消息透露，四川盐业化工集团有限公司将在深圳上市。投机者在川盐化的所在地乐山以及成都高时以1：10的的价格收购股权证。很快，购买扩展到其他被认为将来可能上市的股票。到7月和8月，上海和深圳证券交易市场的行情火爆，联动乐山和成都交易。交易者聚集在成都当时办理证券交易中心所在地“红庙子”街上，寻找有潜力上市的股票。在很短的时间内，交易者不断地买入和卖出，形成制度冲击诱导的（induced）实点性市场。
作为与深圳证券市场联动的实点性场外交易市场（Over the Counter Spot Market），红庙子市场似乎在验证主流资本市场理论的老八板结论：这只不过是重复发达资本市场的脚步而已。但后续发展证明，一些活生生的制度素材被主流经济学的过滤器屏蔽掉了。
红庙子市场在等待着一些内生于自己市场的制度创新。地方交易不可能像深沪两市的运营团队那样，具有“洋教头”贴身教练的天时和地利。在当地，企业发行的是实名性质的股权证。如果股权持有人在实点性市场上打算行使自己的权利，他必须出示自己的权证和身份证明。在国家法规不允许交易非流通股的地方性资本品市场中，买家付款购买股权证后，必须还得有和股权实名相配的身份证明来在法律上保护自己买得的非流通股权，否则可能无法在法定允许上市前行使自己分红和投票的权利。交易者的第一种选择是，出售股票的同时出售自己的身份证。也确实在一段时间内，卖方连同自己的身份证一起将股票卖掉了。从某种意义上说，在缺乏法律保护交易的市场中，身份证原件成为保护持股人权利的制度替代工具。
这种替代制度的成本是高昂的。伴生的制度集合缺位，替代性的制度必然诱发种种组合上的漏洞。在红庙子市场上，身份证交易在交易者之间诱发双重的道德风险（moral hazard）行为。每个人只有一个身份证。如果出售，买方不仅得到了卖方的身份证明来行使股权权益，而且还可能因买方非法使用卖方的身份证受到损害。起码，一年住宾馆和坐飞机的权利受到伤害。另一方面，如果卖方到公安局，声称身份证丢失，并申请一个新的身份证号码的话，买主可能无法履行其应有的权利。双重道德风险合同潜在的行为均衡是逆向选择，交易趋向于零——市场不可能超越同事，邻居，好朋友之间。还是一个变种的内部人市场。
更好的解决方案是在保护对股权控制能力的前提下规避上述双重的道德风险行为。1992年，市场上的交易者开始接受身份证的复印件。使用身份证复印件而不是原件来履行自己的权利；卖家无激励去声称自己丢失了身份证。这个简单的创新，消除了股权转让过程中必须使用身份证原件的限制，让现货市场扩张到了之前从未想象的范围。据估计，大约每天有10万人次，高峰时间约为每天30万人次。（刘粮库，1993年）。
当市场交易接受身份证复印件消除交易者之间的行为冲突——道德风险之后，交易者个人的发散性行为整合为同一方向，群体要求接受使用复印件登记。个体性行为整合为同一个方向时，其背后一定有一个和经济个体行为相异的力量在规范制约着他们。这就是与经济个体不同的市场行为，或者说是市场的因素在起作用吗？
320个区域性交易所及OTC类实点型市场出的创生 到1992年底，红庙子地方登记部门开始接受身份证复印件作为有效的身份证明。红庙子市场不是孤立的，大致相同的时间，在中国的其他地方，类似的资本品实点性市场的整体行为在全国出现。实际上，类红庙子市场的资本品交易只不过是“诸城交易”序曲后的创生一幕而已。不管是国有产权交易，还是非上市流通股权证的交易，都在一个大体上相同的时间出现了。早在1988年，武汉建立了企业兼并和收购服务，这是一个实点性的初级场外（OTC）市场，但目标瞄准的却是比其更进一步的OTCBB网。到1990年，北京成立了证券交易自动报价（STAQ）系统；1993年，在淄博市，山东省的一个东北部城市，设立了一个当地STAQ系统（ZBSTAQ）；在同一年，在深圳特区，建立了全国电子交易（Net）系统。据估计，到1993年年底，大约有320个OTC（场外市场）类OTC Pink （场外市场（实点性场外市场）、OTCBB（实点性场外市场跨区域联网）的实点性市场。有的更具雄心，还想成为OTC全国联网NASDA，加上Q（quotation）之后，变成中国版的NASDAQ，全国券商交易协会建立自己的网络，挑战具备全国性质的证券市场。事实上，这种对资本市场理论理解缺乏体系式理论支持的模仿，对中国资本市场发展带来的后果是灾难性的（虽然并非全部错在地方）。
320个区域性交易所及OTC类实点型市场出世是一个交易实点市场发展的战国时期。但同战国时期多数诸侯国一样，大家瞄准的是OTC市场网和全国网的类垄断资源。对OTC交易本身是不感兴趣的。这埋下了一次市场坍陷并被中央取缔的种子。出现如此众多的交易所，表面上看是地方政府部门借各种改革和实验区地位对交易市场的让步。从市场的生成过程来看，这是一次公共部门版式的地方规定——立法变量定义了市场边界的结果，是一次制度进步上激动人心的市场战役。
（三）OTC群类市场制度涅磐与320家产权交易的重生
320家OTC类区域性试点交易市场的创生的制度逻辑是，中国资本市场可能会重复美国资本市场二次战后的步骤：先在五十到六十年代形成一个多层次的市场体系，然后在七十年代以后走向整合，边缘化实点性的OTC市场，将OTC区域网和区域性交易所整合，通过全国性质的做市商协会形成一个类似NASDAQ市场一样证券市场，让投资银行类的企业性融资机构去从事剩余的资本品交易。然而，中国的资本市场的展开并未收敛到这样一条道路。
320家区域性OTC类市场的制度涅磐 在股权证的交易上，中央和地方利益存在着冲突的一面。中央关注的重点不是出售国有企业，而是使国有企业盈利强化管理、增加税入。如果出售的话，中央更希望在上海和深圳证券交易市场出售。只有三分之一的股票在市场上交易，不会威胁中央对国有企业的控制权。此外，上海深圳两市直接由证券监督管理委员会监管。如果有一个蓬勃发展的国有企业产权转让的市场，必须置于中央的直接监管之下。而产权交易所为地方所管辖，国有企业资产的转让有可能脱离中央的控制，不仅威胁到上海和深圳证券市场交易量，同时使政府失去对国有企业的控制。种种考虑下来，中央不愿意地方在身份证复印件等问题上让步。
相比之下，产权交易所对地方有两种好处：（1）吸引短缺的资金和储蓄留在当地；（2）国有企业产权有可能加快重组，减轻地方财政预算负担。二者结合起来，地方对中央限制产权交易扩张的举措缺乏认同。再之，接受身份证复印件已经执行了一段时间。如果被禁止，以前的交易无法承诺，市场可能萎缩，碰发社会性动荡。基于以上原因，各地的交易所在地方的默许下继续存在并在一定程度上得到了发展。
意想不到的是，随着市场的扩大，实点性市场在某些地方走到了反面：（1）许多员工，教师、学生甚至官员也到这样的市场进行交易，工作和学习时间不能被保证；（2）内部信息与金钱和权力之间进行交易；（3）当地银行的储蓄被提取出来用以购买股票，对商业借贷市场影响明显；（4）未经授权和没有任何信息披露的公司在当地市场上发行股票并进行交易。例如，一家中心医院未经授权批准，擅自发行内部股票，一度以4元每股的价格出售。当人们发现医院和保险公司类行业不允许发行股票后，冲到医院要求赔偿，并到当地政府所在地和一些公共场所抗议。在当时，擅自发行股票并引来混乱并不是个案。在其他地方，相似的欺骗发行也有发生。
此类事件为中央和地方在实点性市场的离散性利益提供了协调的机遇。1993年3月，国务院下令禁止未经正式许可发行内部股票，并要求地方政府采取措施制止非法交易并限制交易场所的活动。在地方利益也受到伤害的条件下，当地采取行动打击非法交易。股票交易及其形成的实点性场所在中国失去了存活的基础。1998年，各地的交易所减少到30个。地方政府为这些市场相关配套的机构也被解散。
中央政府在1998年东亚危机爆发后，将从国家的层面上指导和参与交易所交易的机构——国有资产监督管理局加以解散。萌生于中国资本市场的交易市场群在制度意义上归于涅磐。涅磐不是死亡。事实上，留下来的交易所和被关闭的交易所在类别上不同。三十多个交易所实际上是政府某个主管部门支持下，多数从事国有资产处置业务，在红庙子自发市场大爆发的时候没有过多参与股票交易。换句话说，公共部门基因权重高的交易所留了下来。
（四）涅磐再生：在技术产权交易市场名义下的制度重生
制度集合可以打散，但合理的制度因子具有生命力。当实点性市场上分散的个体行为指向同一个方向时，交易个体的互动对象不再是集合中的个体，而是个体集合寻求公共登记部门承认身份证复印件。市场中的公有因子（群体行为）向部门中的公有因子（立法制度）要求确定拓展了的资本品交易的市场边界——不能将其限制在诸城的四堵墙内或者红庙子中亲朋好友及街坊邻居形成的内部人市场之中。
公共品资源短缺与市场缺失 不妨假设一下，如果地方毅然支持实点性交易所，结果会是个什么样子。如果承认身份证复印件登记的合法性，市场的规模扩大了，但能不能防止一个类中心医院的发行股票的行为呢？显然不行。接受身份证复印件登记后，新的持股人再行交易具有了合法性。当潜在的购买者从新持股人手中购买股票时，他可以到一个政府立法规定的身份证认证中心——比如——国家安全部门的数据库中心去验证持股人的身份。但如果一个企业的股票是非法的，即使政府立法要求工商部门将数据库公开，作为认证之用，也无法保证该股票是真实的。因为，工商局的企业数据不是连续性实时数据，该数据库无法提供市场交易要求连续数据认证服务。这种能够为市场交易服务的具有公共品性质的资源是短缺的。
如果有一个超级数据库和机构可提供真实信息，核实身份证和股票原件，以确认复印件是否可以被现有主管部门（政府部门）和法院以法律的形式接受，市场的边界可能会进一步扩大。但是，公共部门在当时没有这个能力。通过市场方式，比如说通过个体行为集合为群体行为的方式建立数据库，可能是一个要走完发达经济资本市场历程的一个漫长过程。通过私人企业性的公司，沉淀成本又太高，一下子无法完成。换句话说，在中国20世纪末的时点上，中国经济中的公共部门和私人部门都不可能提供市场要求的认证服务。数据库和立法等公共品性质的资源缺失导致认证市场的缺失，认证市场缺失导致320家实点性市场拓展后的不可持续性。显然，这种公共品资源的稀缺是一种绝对稀缺性。
资本品交易在技术产权所名义下的基因变异与重生 2000年前后，国家扶植高新技术产权交易平台出现。经过适当变形，技术交易平台恢复了一些原来在产权交易所的成熟交易方式和业务。由于国有产权处置方式具有一般资本品交易的普遍性，地方政府在产权交易方面尝到了产权变革在企业重组和再生方面带来的好处。一些发达地区地方政府以国有产权阳光交易的名义不同程度地恢复了部分交易所。从2001年开始，各地建立技术产权市场。到2003年的时候，各地交易所的数量又达到了近200家，业内称为产权交易的“二次革命”。
技术产权市场为已解散的原产权机构员工以及管理人员提供了再就业的机会。事实上，部分被解散公共部门的员工并没有退休。据估计，原国有资产管理局从中央到地方有数百人被解散后，仍然关注产权交易事业，有的人甚至动用个人储蓄召开相关政策的会议。由于技术产权交易的发展，他们的部分专业能力被很好的利用起来，也有不少人被技术产权市场重新雇用。
地方再次悄悄地支持非上市股权交易。多年来的发展和融资困境让很多地方政府意识到，上海和深圳证券交易所提供的服务量远远不能满足各地的融资需求。十多年来，两个交易所的上市公司不到1000家，但在全国估计有70-100万家符合直接融资标准但无法获得直接融资渠道的企业。各地公司的规模和数量在不断增加。技术产权交易所是一个恢复产权交易的理想通道，地方科技和相关部门成为理想的恢复载具。产业发展需要科技市场和地方政府发展需要科技融资使得中央和地方的利益又处在同一个方向上。某种程度上上，1990年代后期集体涅磐的OTC类市场基因被移植到了技术产权交易市场所，但构造变形了。
在产权界的努力和地方政府的支持下，国务院在2003年的3月21日颁布《企业国有产权转让管理暂行办法》，大部分被关闭的OTC类市场在产权交易所的名义下得到恢复。据估计，即使有合并和重组，实点性的产权交易所和技术产权交易所的数量在260个左右。我国产权界人许多可歌可泣的集体努力最终在国家机构层面得到回馈。2003年3月24日成立国务院国有资产监督管理委员会，在恢复原国有资产监督管理局部分职能的条件下拓展了许多新的职能。但是，国资委不是是国务院组成部门，而是管理国有资产的特设机构。由于特设机构用词的模糊性，管理职能被打了折扣，在与其他组成部门的职能权利分配中，又处在一种不平等的位置。产权交易管理应该放在国家资本市场发展综合考量，但关于产权交易的制度还没有上升到综合部门考量的权重。
尽管如此，260家实点性产权交易所的恢复和持续存在所显示的制度内生变量，表明中国资本市场的成长宿命不像香港经济体（包括南美经济体等）那样，外嵌的成分过多，抑制甚至替代了民族经济制度基因持续存在的空间。今天的问题是，如何使中国内生的资本市场形式——产权交易所群成长得更好。
三、中国产权市场的国际比较及主流产权理论的绝对主义两分法
我国产权市场交易构造及其成长小史告诉我们，和市场上交易的产品不一样，市场自身在市场上是无法交易的，它是一种同交易产品而存在的公共资源。
市场的本质 市场是一束具有公共品性质的制度集合——网或者场资源：（1）在一类条件下，即在没有达到其服务边界的条件下，每新增一份交易服务的边际成本为零，（2）在另一类条件下，每新增一份服务的边际成本为负，比如，一个互动性数据库使用的人越多，伴生在数据库里互动者的信息越多，新增一份服务质量提高，成本反而降低。这有点像物体的质量越大，引力场越大一样。这和私人品生产边际成本递增的性质相反——典型的公共品或者俱乐部产品性质，或者说是网或者场资源的性质。当然，有些公共品是通过私人协调的版式（privately provisioned）提供的，比如，市场上的群体行为；有些是通过公共部门立法的版式（publicly provisioned）提供的，比如登记部门的规定或者立法。市场作为场资源的概念是抽象的，但这种场资源的存在是真实的。
（一）中国产权市场生成的国际比较
在市场变量的成长年轮中，和发达经济资本市场具有较长时间的演化（evolution）历程不同，中国产权市场的交易构造是个生成（generation）过程，疾风暴雨式的快变时点不少。
中国产权市场生成于生产性资本品交易而发达经济的类似市场演化于贸易性资本品交易 从生成上看，中国产权市场中厂商生产性资本品交易特征浓厚；发达经济厂商贸易性资本品交易浓厚，这从二者的成长历程可以看出。中国产权市场始发于国有企业增效改革中资产重组、股权置换与融资的需要，其生成过程重在所有权转变性质的交易和流转，是个偏重于生产性资本品交易的市场。生产性资产处置过程的评估、分拆、重组、信息披露、交易方式选择、登记过户和认证托管等构成市场要件。在大量国有资产需要处置和变更所有权的条件下，产权市场应需而生。发达经济的资本市场起步于18世纪跨大西洋交往条件下厂商贸易类资产交易，股权担保、债务抵押、风险处置等构成其市场要件。18世纪跨海跨境贸易通常从美洲进口欧洲制造业所需的原材料，然后将制成品出口到美洲。超出商业信贷期限的贸易信贷产生担保业务。同时，由于英国和美洲的贸易法衔接很不完善，陪审团常常相当主观地对贸易纠纷进行判决，产生绕过司法诉讼程序，通过股权置换、存货抵押等非法律途径屏蔽道德风险的业务方式来规避争端出现的概率。当私法（合约和信用）维系的长期关系使跨洋贸易出现紧密个人关系网络，同时存在大量关于贸易伙伴和市场的信息积累时，风险处置变成一种可交易的市场过程：市场通过演化的方式形成了。
有形实点性资本市场在中国拓展的同时在美国受到挤压 中国产权市场发展揭示出有形产权市场有其存在的合理性。产权交易所在提供给交易者平台——网或者场资源的时候，事实上是提供了一种新增服务边际成本为零的公共资源。比如，产权交易所交易的客户越多，客户资源越多，一份资本品寻找购买者的概率越高。同时，该资本品交易登记、挂牌、安排交易的成本在交易所服务能力上限内并不会增加。当然，一个历史悠久的投资银行的数据库和客户服务网也能做到（privately provisioned）这一点。但是，在典型的竞争性市场上，该市场的公共资源为所有参与者共同供给，共同拥有。在满足阿罗—德布鲁条件时，没有人可以将这个市场据为己有。在产权市场上，如果一家投资银行性质的做市商企业拥有数据库和客户资源的话，这个市场是为单个经济实体拥有，该企业有可能会为了最大化做市商收益，将这种类公共资源拿来制造信息不对称，从而造成整个经济的无谓损失（dead weight loss）。如果有一个地方性公共部门参与的时候，其目标不是最大化单个交易收益而是整个地域交易总量的收益，制造信息不对称的激励转化为披露信息的激励，带来帕累托意义上的改进。这正是中国资本市场内生制度效益超出美国资本市场的内在竞争力所在。当然，有人认为这种公共品资源不是在美国的全国性资本市场上，比如纽交所和NASDAQ表现得更为充分。我们的观点是，全国性市场在标准化交易上确立具有更大的公共品性质。但是，标准化交易在追求交易的单元化一般时，放弃了非标准化的一揽子特殊性。而这种一揽子特殊股权的交易在资本市场上的存量比标准化交易存量大得多。这一类型的交易需要的是亚公共品，而不是放弃亚公共品。
美国资本市场在1970年代的制度选择挤压了地方有形资本市场存在的空间。二战后制造业大爆发，美国生产性资本品交易占据主流，跨国跨境贸易点上贸易长期融资向生产性资本品融资偏重，但偏重的是融资而不是股权的处置和让渡。厂商的商业性资本品交易——信用融资和生产性资本品交易——股权融资在产业大发展时代并行成长时，全国性的市场和地方性市场出现联通整合的趋势。这和红庙子市场与深圳市场整合的动力机制是一样的。
这一时期，美国前后出现近百家实点性资本品交易所。除了早已存在的全国性股票交易所——纽约证券交易所和美国证券交易所之外，以自有资金与交易量相比小于0.5%为证券交易所来衡量，美国在1953年时有十三家大区性证券交易市场，有三十多家中心县及以上中心实点性交易市场，几十家更小的兼有OTC柜台交易和投资银行业务的“一对一”实点交易的半市场。大区性证券交易市场一般挂牌地方性的企业股票，同时也重复挂牌在纽交所和美国证券交易所上市的当地企业股票（Walter，1957）。由于实点性市场大发展，美国一家1913年成立的私人性质的市场信息咨询机构，国家交易信息摘报局（National Quotation Bureau，NQB）——今天OTC粉单的前身——得到快速发展，摘报了全国50多家中心性质以上证券交易市场的情况。到1963年的时候，商业结算出版集团（Commerce Clearing House，CCH）购买了NQB，将其变为了一本刊物。为了应对报价摘要变为刊物后联系券商信息交流平台的缺失，地方性实点市场中从事投行业务和经纪业务的中小型券商成立全国券商协会（National Association of Securities Dealers（NASD），今天改称金融行业规制仲裁机构，Financial Industry Regulatory Authority，FINRA)，协会下设全国券商协会证券市场报价系统——NASDAQ——一个各地交易所实时报价系统。全国性证券交易所、地区性证券交易所、有形实点性OTC类资本品交易市场、分散在各地各行业的投行类中介、信息中介报价出版商和行业协会下设的全国性实时报价市场（不是后来的实点性全国纳斯达克股票市场），构成了1950-1960年代美国资本市场的全景图。
但是，美国资本市场在1970年代的演化过程放弃了区域性有形实点市场的公共资源成分。两个方面的的原因导致了美国资本市场的演化方向改变。一方面，大区性证券交易所，比如洛杉矶交易所，与全国性证券交易所相比存在比较劣势。虽然上市成本比较低，但挂牌的股票仅仅具备地方融资能力，无法吸引大区外成熟企业进入市场。重复挂牌在全国性市场上市的当地企业股票，由于市场规模小，处在竞争劣势。另一方面，大区性交易所在和地方性OTC市场相比也存在一个劣势。地方性OTC市场得以持续的重要原因在于做市商的贡献。和经纪商不一样，做市商更多的是投行类中介或者其下属专业部门，具有一定的数据库和信誉优势，这些做市商一般不愿意推荐自己的大客户到大区性交易所上市，因为一对一的交易可能带来更丰厚的报酬。另外，处在成熟期以前的企业成长，在会计报表、税务漏洞规避和保密、主营业务咨询、融资和资产处置方面更需要特殊的信息服务，而一个公开信息的交易所平台不具备这种服务特质，使得大区性交易所也处在劣势。
1970年代前后，技术进步使得NASDAQ实点报价具备交易后瞬时连续记录的能力，将分散的散点交易集合为全国性交易变为可能。1971年，NASDA在自己对区域交易多年报价的基础上建立全国性的NASDAQ股票交易所（stock exchange）。第一个交易日的上市公司有2500多家，表面上是为那些不具备上市标准的企业提供一个交易平台，实际上除了OTC市场的企业之外，各地交易所中最好的企业也被拿到了NASDAQ市场中。由于报价面向全国，同时又发布实点交易记录，NASDAQ市场实际上是一个股票市场。其后果是，一大部分地区性证券交易所遭遇滑铁卢。1986年，NASDAQ交易所中的主板和创业板分离。1994年，NASDAQ交易量超过纽交所。1998年，NASDAQ市场与美国交易所（American Stock Exchange）合并，交易形式上成为纽交所第二，OTC的特质成分丢失了。美国全国券商协会在挤出地区性交易所市场的同时，将实点性OTC市场中优质业务和券商吸引到了NASDAQ全国市场中。高风险，高回报的交易让给了场外投行、风投、私募股权等中介性企业类金融机构（无市场类制度监管），剩余的“近垃圾性质的”股权交易使得实点性OTC市场边缘化了。
表 2 美国场外交易市场时点统计
美国场外交易市场时点统计（2009年5月1日）
股票数 股票成交额（美元） 股票成交量（股）
OTCQX 59 39483770 2360215
粉单OTC市场和OTCBB 3564 26903087 1588719814
OTCBB 101 46495 67348
Pink Sheets Current 1385 223389705 79465752
Pink Sheets Limited 627 15905610 738848503
Pink Sheets No Information 3472 5738255 1159832862
总计 9208 311466921 3569294494
数据来源：根据OTC粉单和OTCBB网统计整理。
2009年，美国NASDAQ股票日均交易量约为134亿股，加上大约89.3亿股纽交所成交额，OTC市场（见表2）仅仅为两者之和的16%。边缘化态势非常明显。
（二）美国的反思与发达经济产权理论关注重心的偏颇
中国产权市场生成和发展过程研究表明，产权理论研究的一个重要方面应该是作为交易权的产权而不仅仅是作为所有权的产权。遗憾的是，由于发展时间相对短暂，国内主流经济理论研究尚未关注到这一可能更正世界资本市场发展方向的理论试验田。更为遗憾的是，美国资本市场长期发展重在企业的贸易性资本品及融资，对跨区域性质的全国性资本市场更为关注。这一方向的研究走进了金融工程的技术细节，衍生品类的设计和衍生品市场交易模型。在市场一般理论研究，比如将上个世纪50年代阿罗——德布鲁完全竞争市场由消费品市场拓展到资本品市场的研究，则被完全忽略了。作为交易的产权的研究在一般均衡市场理论中找不到影子。
美国金融危机后的反思 美国在金融危机后初步的反思是，二战后当无法被标准化的OTC市场中股权类资本品交易在1970年代市场合并时交给投行后被“去市场化”了，蜕变为原始化的一手托两家“捏猫 ”式的杠杆交易。当捏猫交易披上了现代投行的企业制度外衣时，对投行类金融机构的企业类监管等于对捏猫原始交易市场无监管。“去市场化”和“去监管化”使得杠杆金融倍数膨胀，从初期的数倍到后来的8-12倍，再到30-50倍，资本品交易被严重泡沫化了。少数投行收获了巨额的利润，整个社会为这种危机买单。
理论上的原因 去杠杆化和监管缺失的原因在于，美国信奉的理论天条是自由主义市场经济，其典范模型是阿罗—德布鲁宇宙中的好学生美国经济。关于产权理论的研究虽然得到了诺贝尔奖，但都是为完全竞争模型中的阿罗——德布鲁经济寻找产权清晰的制度前提的。产权思考不可逾越的最高原则原则是科斯定理：当产权归属清晰明确的话，不管把资产的所有权定义给谁，阿罗——德布鲁模型都会把帕累托最优的结果带回给经济。而且，市场最优的效益和市场分配的后果是绝对两分的，当阿罗—德布鲁经济的前提——产权清晰等——被满足时，分配也是最优的（参见本书约瑟夫•斯蒂格利茨）。
东西方产权概念的语义辨析 产权是个舶来品，property right，在中文中被译为产权，虽然产是标的，权是标的所有权，但在经济学文献中，二者被融会为一个词，既指所有权的标的对象，也包含对该物理对象的控制所有权。在英文中是两个词—property和right。其中，property是指标的对象的物理存在，而right是个法律用语，是权益。当二者结合在一起的时候——property right——法律含义非常明确，是指对一份资产本身和未来收入流的控制权力。我国包含两重含义的产权交易，在美国人听来是一头雾水，尤其是听到产权交易所的时候，自然而然反应出Property Right Exchange？是不是个法律性质的衍生品类的权益交易所呀？正是中国这种二词合一，使得中国人在谈产权的交易时，很自然地理解产权及其标的物交易。也正是美国的一份为二，产权的标的物是可以交易的，产权是不可以交易的。也许这也是西方发达经济在讨论产权理论时，强调所有权而缺失讨论交易权的原因吧。
（三）当代作为所有权的发达经济产权理论简述
在西方，产权理论的研究偏向了所有权及更广泛的制度含义。产权的交易含义被忽略了。当代对产权重要性最热忱的鼓吹者大概就是Hernando de Soto 。他认为资本主义制度的取胜之道在于完备的产权制度使得“僵死”的资产（assets）能够顺利转化为资本（capital），而这正是发展中国家所缺乏的。他在这本书的第三章提到理解这一转化过程的关键在于：撇开数以万计的管理产权系统的法律、法规、条例和制度，从产权制度的外部进行考察，尤其是在超越法律（extralegal）的部门内部。基于这一方法，他们考察了发展中国家的现状及发达国家产权制度的产生之初，从而总结出产权制度使得这一转化得以顺利完成的六种作用。
具体而言，他认为完备的产权制度的重要性在于：第一，它把资产的经济潜能固化下来，从而把资产从其自然物理的空间转入资本的概念空间，而在这个空间里资产的全部生产潜能才体现出来；第二，它把分散的信息纳入一个正式的统一系统之中，因为分散的信息限制了资产所有者将其资产转化为资本的想象力；第三，它使得人们在资产的处理和与他人的交易中负起责任来，因为正式产权制度的缺失使得有利可图的交易和信用、保险等服务无法进行——当人们没有财产可以失去时，也就不能成为可信任的交易伙伴；第四，它使得资产具有可替代性，因为正式的产权表述使得资产的比较、组合、分割和转移成为可能；第五，它使经济中的个人形成一个人际网络，正如发达国家中的财产系统是一个复杂的联系网络的中心，它使得普通的公民们能够与政府和私人部门建立联系并且获得额外的商品和服务；第六，它保证了交易的安全性。而这些都有利于经济的增长。
发达经济产权定义 产权有很多种定义，比如Barzel（1997）认为产权（property rights）有“两个截然不同的概念：经济产权与法律产权。个人对于一个商品或者财产的经济产权是指个人的一种能力，即未来直接消费这个商品或享受财产所提供的服务的能力，或者通过交换来间接消费的能力。这些能力包括：（1）使用财产的权利；（2）从财产获得收入的权利和与其它个人签订合约的权利；（3）永久性地向另一方转让所有权的权利。法律产权则是指被政府认可并保障的产权。”
产权理论的奠基人之一Armen A. Alchian（1965，1977） 将产权定义为“排他性地决定资源的用途的权威（权力），而不管资源的拥有者是个人或政府，……由礼仪、社会习惯及社会排斥的力量和国家暴力或惩罚为后盾的正式的法律力量所支撑。” 这一定义在概念上更广泛，也包含了法律方面的概念以及引导人们行为的社会习俗。本章即采用这一更均衡的概念。相对于国家或政府产权，私人产权在决定资源的使用权力之外还有另外两个属性：“一是排他性地享用资源所提供的服务的权利；二是通过交换或者礼物的形式，以所有者决定的价格委托、出租或出售权利的全部或任一部分。”以上三种属性被Alchian认为是私人产权的三个基本要素。
Alchian认为私人产权的最基本目的和成就在于“消除了对于经济资源控制权的破坏性的竞争。明晰界定和完善保障的产权以和平的竞争手段替代了暴力的竞争手段。”而被削弱了的私人产权制度的一个极端就是社会主义。在社会主义制度下，政府指派的国家财产的代理人的控制权是受到限制的。而且国家财产权是没有价格的，因而人们无法通过购买产权实现把资源用到更好的生产用途的想法。由于这些代理人既不会因为财产价值的增加而获利也不会因为价值降低而承受损失，他们不会有任何激励去关注市场价值的变化。因而这些国有资源的使用更多地受到代理人个人的性格等特征的影响。我们在下一部分将更具体地探讨国有资产的私有化（在我国更广泛地称为民营化）的理论依据。
关于企业的产权理论 企业的产权理论的基本想法在于把企业定基于产权的定义和分配。企业理论一般认为起源于Coase 1937年的开创性文章：“企业的性质（The Nature of the Firm）”。在这篇文章中Coase认为企业的存在、企业的界限和企业的内部组织可以通过把“使用价格机制的成本”引入经济学的分析中来解释：因为市场运作的成本不为零，从而企业作为另一可行的交易模式存在。三十多年后，四篇开创性的文章引领了现在的企业理论的四个分支：交易成本经济学（Williamson，1971），产权理论（Alchian和Demsetz，1972），代理理论（Ross，1973）和团队理论（Marschak and Radner，1972）。这些理论的缘起可以说都是因为对新古典经济学企业理论的不满意。
新古典理论认为市场就是Smith“看不见的手”（价格机制）最有效率和无成本地协调经济活动的经济系统，因而稀缺资源被使用在最有生产力的用途上，最终市场达到帕累托最优的产出和分配结果。从而在新古典经济理论中企业的存在就是一个悖论：相对最优的和无成本的市场调节机制，为什么需要企业呢？反过来说，企业的存在——作为市场价格机制的补充或替代，必然是因为价格机制不能最优地或无成本地调节经济活动。
新产权理论和古典产权理论 两种产权理论有着不同的侧重点：Coase，Alchian，Demsetz和Barzel等人开始的“古典产权理论”侧重于研究形成与改变产权的历史与制度的环境；Grossman，Hart和Moore等人开始的“新产权理论”则试图对所有权和激励结构进行正式的模型化。接下来我们简要的介绍一下两种企业产权理论的主要观点。
古典产权理论是Coase 1960年在“社会成本问题（The Problem of Social Cost）”中提出来的，强调产权在经济中的有效性的开创性论文之一。他认为私人产权是不能完备地详尽列举的，这一现实困难导致不同的产权分配的结果，因而法律制度影响着最优的经济结果。在Coase之后，Demsetz（1967）认为“产权的主要功能之一是引导激励以实现外部性的更大（程度上的）内部化（internalize，第348页）”，并且私人所有权将集体所有权导致的许多的外部性给内部化了。在Alchian 之后，Barzel（2001）如本章开头所讲地区分了经济与法律权利，这一区分的原因在于个人在追求自己经济权利最大化的过程中受到他人最大化经济权利和有保障的法律权利的分配的双重约束。他把企业定义为“由集中的权益资本（equity capital）担保的且不需要国家协助来执行的各种协议和协议的各个部分构成的联结点。企业的范围是它的保证资本金（guaranteeing capital）与它的预期的保证支付（guarantee payments）的比例（第21页）。”建立在以上这些概念基础上的文献构成了“古典产权理论”。
Furubotn和Pejovich（1972）认为包括交易和生产在内的所有的经济活动都是产权集束（bundles）的交换。正如将产权分为使用权、收益权和处置权等，把产权定义为多个维度的概念具有重大的经济意义：许多人能够拥有同一个资源的不同方面的产权。从而,不仅前述的产权的初始分配会影响契约各方的激励，而且如果这些个人拥有同一资源的不同方面的产权的话，预期的（收益）分配也会影响集体合作（team production）中的个人行为（Libecap，1989）。进一步而言，这种同一资源的产权在不同用途上的细分又可以汇总为产权的集束（Alchian和Demsetz，1973）。这些产权集束如果分配给最能有效生产的交易方，相应的经济激励就会为每一个集束的所有者创造出来。因而在任何一个有两个以上契约方的制度安排下，资源所有者必须把这一资源的一些属性的控制权转让给对应的交易方。Barzel（1997）认为这种控制权的转让正是交易（transacting）的定义——在交易的各方之间重新分配产权。
新（现代）产权理论 新产权理论奠基于两篇文章：Grossman和Hart （1986）以及Hart和Moore（1990），故而这一理论又被简称为“GHM模型”。新产权理论试图解决的主要问题是资产的所有权对于交易双方在事前投资于不可契约化（non-contractible）资产的激励问题；它特别强调了两种权利的区别：一个是可以在初始合同中事前明确契约化的“非剩余控制权（non-residual rights of control）”（或称“特定权（specific rights）”），另一个就是不可以在事前契约化的“剩余控制权（residual rights of control）”。
第一篇文章开篇即提出所要解决的问题“什么是企业？决定企业活动是纵向联合（vertically integrated）还是横向联合（laterally integrated）的因素是什么？”他们把企业定义为它所拥有或控制的资产的集合，并进一步假定资产的所有者拥有这个资产的剩余控制权，也即对没有在合同中明确说明的关于这个资产的各个方面的控制权。这些不能在合同中确定的权利（比如事前的投资），其原因或者是由于太复杂了以至于无法描述清楚或者代表了无法由第三方（如法庭）验证的管理者的努力程度或决策。他们假定契约双方所面对的是如何通过分配所有权来最小化事前投资的扭曲程度。通过一个正式的模型，Grossman和Hart得出结论：“如果一个企业的投资决定相对另一个企业是特别重要的，联合是最优的；反之，如果两者的投资决定是差不多重要的，不联合是更好的。”也即是说产权的分配是会影响到效率的，而原因即在于“契约双方无法在事前对最终产品的各个方面进行谈判，也即契约的不完备性（the incompleteness of the contract）。”
在Grossman和Hart之后，Hart和Moore建立更正式的模型来回答相似的问题。同样地，他们“把企业与它所占有的财产等同起来，认为所有权就是企业资产的剩余控制权：决定这些资产如何使用的权利，除非某些用途已在初始合同中确定。”他们强调了所有权（ownership）的一个特殊的重要权利：禁止他人使用这一资产的权利（排他性）；并且这一对物质资产的权利导致了所有权对使用资产的人（或者更广泛的说，human assets）的控制。在这样的产权定义下，最优的产权分配取决于交易双方的投资及资产的特征。举例而言，共同所有权（joint ownership）是次优的（suboptimal），其原因就在于这种所有权给交易方在人力资产（human assets）投资上所提供的激励较低。
新产权理论从一开始就受到了来自各个方面的挑战。所有权（ownership）与控制权（control）：在古典产权理论中，所有权与控制权是分开的（Demsetz（1967），或Barzel（1997）），而新产权理论至少在开始的时候是不加以区分的，认为两者是等同的，如Hart和Moore（1990）区分了“定义为对‘资产剩余控制权的占有的’所有权和定义为对‘可验证的（verifiable）资产利润流的占有的’所有权”。他们的研究集中于第一种定义。最优所有权的分配。上面提到的关于最优所有权分配的结果受到了Maskin和Tirole（1999）的挑战。他们同样使用新产权理论的模型并加上纳什讨价还价解（Nash Bargaining Solution）来证明，在一定的条件下 ，对于买卖双方来说，不存在外在的交易机会并且不可能比联合所有权（joint ownership）做得更好。
企业的范围（scope)及其组织结构（organizational structure）。一直到九十年代末，新产权理论并没有很多探讨企业的范围（firm scope)的问题。Hart和holmstrom（2002）认为企业的新产权理论强调了企业的所有权（即企业的界限）的决定是为了鼓励关系特殊性（relationship-specific）的投资活动。这一理论更适用于所有者管理（owner-managed）的企业，而不是大公司。为了解决这一问题，他们扩展了新产权理论的模型。主要的不同在于一个假定——“决策只能通过所有权进行转达（transfer），而且即使在事后也不是可契约化的。”这篇文章的主要观点就是既然资产的所有者在决定资产的使用上不是无成本的，她可以把这个决策委托给他人。也就是说，在企业中有“一个指令链”，企业中的个人科层（hierarchy）处在这个链条的不同位置，而他们的位置决定了各自所有的权利。
讨价还价（bargaining）。前面提到，这两篇开创性的文章主要分析了所有权对于交易双方（事前）投资激励的作用，从而假定了交易后的剩余（surplus）由双方在事后通过讨价还价来分享，而且也假定了所有权对有效的讨价还价没有作用。同时，在模型化讨价还价时，Hart和Moore（1990）使用了夏普里值，而Maskin和Tirole（1999）利用了纳什解。直到最近，Matouschek（2001）的研究表明“在存在私人信息（private information）的情况下，所有权的变化（通过改变不同意状态下的支付（payoffs））可以显著地影响管理者之间讨价还价的有效性。”这个研究表明四种产权结构都可以是最优的：买方一体化（integration）、卖方一体化、不联合（non-integration）和联合所有权。
再谈判（renegotiation）。最初，新产权理论没有考虑再谈判的问题，但是在非完全契约理论里，再谈判的可能性是一个重要的很难回避的问题。新产权理论对此的辩护是：如果要解决的问题是最优的所有权分配，而且所有权等同于控制权，并且讨价还价是有效的，那么再谈判是不相关的。这一解释自然受到了挑战。首先，经验数据证实了所有权和控制权是可分的，其次Maskin和Tirole（1999）将再谈判成功地引入了新产权的模型中（Garrouste, Pierre，2004）。
实证的证据。新产权理论的实证证据非常稀少。原因有二，（1）一直以来有一种观点认为新产权理论是交易费用理论的正式版，所以直接检验交易费用理论的实证分析被认为是间接检验新产权理论。这一观点已被抛弃（Garrouste, Pierre，2004）；（2）按照新产权理论，资产的特殊性（specificity）不会影响所有权的分配，因为投资仅是由边际回报所决定的。所以“实证的检验是有问题的，部分是因为当没有价格时，边际是很难观察到的，部分是因为一些关键性的边际回报来自于假定（hypothetical）的投资，这些投资在均衡状态下是不存在的（Holmstrom, B. and J. Roberts, 1998）。”最近的一些研究表明直接的实证检验是可能的。Baker和Hubbard（2004）通过考察美国的卡车运输业来检验契约完备性对所有权的影响。引入车载计算机增强了可契约性（运营者与司机之间），减少了卡车司机拥有卡车的可能性，从而导致了更高程度的资产所有权的一体化。Elfenbein和Lerner（2003）通过分析一百个互联网门户与其它企业之间的联盟（alliances）合同，提供了很强的证据支持Grossman和Hart（1986）的理论预测：双边关系中的资产（比如网址和用户数据）应该由边际努力程度对项目的成功有较大影响的一方所拥有。他们研究的另一个重大发现是控制权对于交易双方的讨价还价能力很敏感：控制权的分配方式与所有权略有不同——决定于双方相对的金融与产品市场的力量。从而也提供了实证的证据：所有权与控制权是有区别的，不能等同视之。Feenstra和Hanson（2005）通过考察中国的出口企业，发现所有权与控制权是分离的。一般为外国企业拥有生产工厂的（至少部分）所有权而中国企业控制着投入购买权。在他们的产权模型中，当附加值低或人力资本（human capital）的特殊性低的时候，所有权与控制权倾向于为同一方所拥有；反之，当附加值高或人力资本的特殊性高的时候，所有权与控制权就会为交易双方分别持有。而中国的数据支持了这一产权模型的预测。
上述叙述表明，当产权的研究陷在制度层面时，关于产权交易的研究就会让位给商学院的金融工程和衍生品交易的探讨，而关于交易平台的讨论本身可能被忽略。
四、中国产权市场的交易实绩及宏观经济效应
我国资本市场四大板块中，“内生”和“外嵌”市场形式共存。在面临全球金融危机条件下，内生性质的资本市场保持了较大的抗压弹性。
（一）中国产权市场在国际金融危机条件下稳健成长
2008年，我国产权交易十大市场增长速度为13.7%。基本上保持了2005年以后的增长轨迹。但是，当年有个别交易所合并，可能造成了重复计算而偏高。但增长的趋势是可以确定的。（图4）这一稳健增长业绩的存在可能与内生性质的资本市场和国内经济变量耦合程度较高，较少受国际资本市场变量的冲击性影响有关。
图 4 2000-2008年我国产权市场发展情况
注：图中2008年个别交易所合并，造成可能的重复计算使增长率翘高。
数据来源：根据《中国产权市场年鉴》及收集数据整理。
相较之下，市场制度意义上外嵌性质的资本品交易，比如上证和深证市场受全球市场影响较大。从图5可以看出，我国上市公司数量2007年为1550，2008年增加到1625个，增加4.8%。同期，受全球金融危机影响，沪市股指下降65.39%，沪深股票市场大幅波动，交易下降42.3%。（表3）
图 5 深沪两市上市公司增长情况
数据来源：根据证券统计年鉴数据绘制。
严格意义上说，沪深市场虽然存在于我国经济之中，但其生成方式不是由地方性资本市场整合而成为全国性市场的，而是借助行政和立法等非市场变量以发达经济为模板法令促成全国性市场的。在交易方式和制度安排上，将发达经济的交易制度“镶嵌”在我国资本市场中。这种生成方式，模仿和学习发达经济的成分浓，在短时间和国际接轨程度高，但在和自身经济内生变量的整合上还有很长的路要走。正是由于这种外嵌性质，当世界出现危机时，由于和国际市场接轨程度更高，受到冲击时影响也更直接。
表 3 我国股票市场和产权市场融资额比较（单位：亿元）
年份 股票市场筹资额 IPO口径的融资额
产权市场 股票市场
2002 779.75 500 516.96
2003 823.10 1000 453.51
2004 862.87 1913.84 353.42
2005 338.13 2926 56.74
2006 2463.70 3193.93 1572.24
2007 7722.99 3512.88 4590.62
2008 3336.00 4072 1037.00
注：股票市场筹资额为A、B股筹资额；由于没有产权市场筹资额的统计，我们把产权交易成交金额来近似的看做是产权市场融资额；2008年产权市场的融资额为预测值。
数据来源：根据证券统计年鉴数据绘制。
近年来，我国产权交易市场按IPO口径融资规模已经超过沪深两市A股首发融资规模。2007年，我国产权市场交易额约为3513亿元，沪深两市的IPO融资规模为4591亿元，产权市场融资额只有沪深两市融资额的76.5%。2008年，我国产权市场交易额约为4072亿元，沪深两市的IPO融资规模为1037.00亿元，产权市场融资额大大超过了沪深两市的融资额。说明在金融危机下，产权市场的成长更具抗压弹性。
（一）我国产权市场稳健成长的区域基础
我国产权市场以地方性实点市场为分布特征，覆盖了全国各地的绝大部分市场。但是，产权交易量和经济发展的重心密切关联。图6反映我国按区域划分的GDP权重图。东部十省市占据了GDP的50%以上。同样，图7的产权交易权重占到了80%以上，这说明，产权交易份额比GDP份额更偏向于发达经济地区。
图 6 按地理位置的GDP分布 图 7 按地理位置的产权市场交易额分布
作为资本市场的内生变量，中国产权市场的成长应该具有区域性基础。深入到中央和经济大区性实点交易所，京津沪渝和经济大区产权交易所的业绩在2008年总体增长态势明显。需要指出的是，实点性的产权交易的波动应该是正常的。由于产权本身的异质性，一宗大的产权交易可能使后续几年的交易出现额度上的下滑。另外，重庆产权交易所成立不到两年，虽然创新和成长性很好，但还不能在统计数字上反映出来。（图8）显然，大区性基础在这里是起作用的，但并非所有的经济大区在交易规模上呈现出一致增长记录。
图 8 全国中央和大区性产权交易情况（万元）
注：2008年武汉产交所统计口径略有不同。
（三）我国产权市场的跨区跨境开放程度和融资能力
作为实点性交易市场，跨地区边界和跨境交易是融资能力的一个重要测度标志。近年来，我国产权交易所的境外交易处在徘徊状态（图9）。异国交易在6%左右，异地交易在15%左右。
图 9 我国市场跨境开放程度
数据来源：《中国产权市场年鉴》，其中2008年为预测值。
跨境交易份额较小是内生资本市场的早期形态。市场跨境规模越大，融资能力越强。因此，在早期成长阶段以后，我们期望异地交易比重增大。规模多大尚不具备预测与数字前提，但高于50%应该是个合理数字。在这一点上，产权交易所应向NASDAQ学习，一个全国性的NASDAQ市场报价系统，应该能够增加异地交易的权重。但是必须切记，一个类NASDAQ系统的存在，不应该以挤压地区性实点市场为前提。
（四）中国产权市场增长的宏观经济效应
产权市场是宏观经济变量的关联 消费份额下降的同时是固定资产投资的活跃，固定资产投资是资本市场活跃的一个间接测度，测定其与GDP的关联可以为我们透视GDP与产权交易提供判断性支持。从支出法GDP各构成部分总额（图10）来看，2003年之前，消费占GDP的百分比维持在60%以上，而最近几年消费占比逐渐降至50%。2004年以前，消费与资本形成总额之和占GDP的百分比约为97%左右，从2005年开始，净出口占比逐渐升高，至2007年达到近9%。
图 10 支出法GDP各构成部分总额
支出法各构成部分对GDP增长贡献（图11）显示，净出口拉动GDP增长百分点的波动很大，1992年和1993年对GDP增长的贡献为负。
图 11 支出法GDP各构成部分对GDP增长贡献
图 12 支出法GDP各构成部分对GDP增长贡献
结合固定资产增长与滞后期GDP增长关系（图13）以及季度名义GDP增长率与固定资产总额增长率的关系（图14）可以看出，名义GDP滞后于固定资产总额增长约2个季度。
图 13 固定资产增长与滞后期GDP增长
图 14 季度名义GDP同比增长率与同期固定资产投资总额增长率
图 15 季度累计GDP同比增长率与同期固定资产投资总额增长率
一部分产权交易通过金融机构借款利用杠杆来完成（如法国威立雅水务集团并购我国的水务公司就采用了高杠杆的并购模式），而且借款利率与产权交易过程中的其他融资方式之间也存在着密切的联系，因此考察金融机构贷款总额和利率与产权交易量的关系是必要的。同时，产权市场和股票市场是我国资本市场的重要组成部分，既有替代效应又受到宏观经济因素的共同影响。替代效应体现在产权交易市场和股票市场都有为企业融资的功能，也为风险资本提供退出渠道，因此这两个市场在为某些企业尤其是中小企业提供融资这一方面存在一定的替代关系：无法通过上市融资的中小企业可以通过产权市场融资。
图 16 贷款与产权交易成交额
从贷款与产权交易成交额（图16）来看，金融机构人民币各项贷款合计以及中长期贷款在1990-2008年间总体平稳上升，然而股票市场融资额大起大落。众所周知，从2001年开始到2005年股票市场经历了漫长的熊市，然而同期产权交易成交额稳步增长，并且在04年和05年超过了股票市场融资额。在经历了2006和2007的大牛市之后，2008年股票市场融资额（约3.7千亿）又锐减为不足2007年（约8.7千亿）的一半。
图 17 贷款增长率与产权交易成交额
令人欣慰的是，2008年产权市场仍然活跃，根据我们对产权市场成交额的预测，2008年产权市场成交额（约4.1千亿）将再度超过股票市场融资额。2000-2004年，产权市场成交额占各项贷款余额合计的比例逐渐升高，2004年首次超过1%（约1.08%）；而2005-2008这四年，该比例维持在1.4%左右。从贷款增长率与产权交易成交额（图17）来看，2002年之前，中长期贷款增长率的变化滞后M1的变化约2年，而滞后于股票市场融资额的变化约1年。然而，从2003年开始，这种以年为单位的滞后性已经不复存在，M1、股票市场融资额以及中长期贷款增长率几乎同时同向变化。
图 18 贷款利率与产权交易成交额
从贷款利率与产权交易成交额（图18）来看，1年期贷款利率与3-5年期贷款利率走势基本一致，2006-2008年股票市场融资额与贷款利率有显著地正相关关系：融资额越高（2007年达到最高点），贷款利率也越高（07年达到极值点，约7.5%），反之则反是。
图 19 股票市场和产权市场融资总额与贷款利率
产权市场与宏观经济绩效的关联 由于统计数据的口径误差，我们分别对2008年各省数字取对数绘点（图20），国内生产总值和产权市场交易额呈正相关关系，但是趋势不明显。我们分别对国有资产总量和产权交易总量取对数时，发现在大宗交易的省份和直辖市中，关系走向了收敛。这说明，产权交易和宏观经济的相关关系弱于和国有资产总额的关系。另外，交易数额和国有资产额成正比且在大数额上收敛，说明我国产权市场和国有资产交易的关系仍然密切，尚没有断开自己出生的脐带。联系到我国国有产权交易必须进场的法律优惠，这种相关掺杂了更多的行政因素和法律因素。市场因素相对薄弱。这是中国产权市场和民间市场相比草根性不足的一个隐忧。
图 20 GDP与各省产权交易额（Volume）、国有资产总值（SOA）和产权交易额的关系
为了找到影响国有产权交易额异于国内生产总值（GDP）的因素，选取省级的面板数据来控制不可观测的变量。SOA代表各省的国有资产总值，VOLUME代表分别代表各省的产权交易额的自然对数，GDP表示各省的国内生产总值的自然对数。考虑到可能存在异方差的问题，怀特异方差一致估计量被使用，同时考虑了多重共线性问题（使用了工具变量方法）。
先以GDP对SOA的回归残差作为工具变量，考察GDP在控制SOA后对交易额的变异的解释能力（回归结果见表4）。
表 4 交易额的随机效应模型系数估计
Variables Coef. Std. Err. T P>|t|
VOLUME
SOA 1.432087 .2303155 6.22 0.000
IV .7501858 .4476419 1.68 0.094
Constant 3.007471 1.57539 1.91 0.056
R2 Within Between Overall
0.008 0.5985 0.5069
Hausman（chi2） sigma_u sigma_e Rho
1.14 1.0123496 .76050071 .63924861
从上面的结果发现，IV系数的t值不是在5％的显著性水平范围内。这意味着在控制国有产权后，国内生产总值的解释力是很弱的。以国有产权对GDP回归后的残差作为工具变量，考察SOA在控制了GDP后对交易额的变异的解释能力（回归结果见表5）。
表 5 交易额的随机效应模型系数估计
Variables Coef. Std. Err. T P>|t|
VOLUME
GDP 1.465548 .2420818 6.05 0.000
IV .8646007 .4263524 2.03 0.043
Constant .1622964 2.097029 0.08 0.938
R2 Within Between Overall
0.008 0.5985 0.5069
Hausman （chi2） sigma_u sigma_e Rho
1.14 1.0123496 .76050071 .63924861
结果表明，在表5中，IV系数的t值是在5％的显著性水平内。这意味着即使在控制国内生产总值以后，国有产权的解释力仍然非常强大。国有产权能解释VOLUME 50.69%的变异，因此国有产权是VOLUME主要的解释变量。所以，在每个省的国有资产总值是每个省产权市场交易额的主要原因。它同时也反映出中国产权市场目前的主要的功能仍是解决国有产权的处置，初期出现的OTC市场因子薄弱。正是在这个意义上，我们无法推断产权交易对GDP增长的弹性数据。
中国产权市场宏观制度效应 产权市场对宏观经济更重要的影响在于国民经济成分的改变。前述关于产权市场的数据不足以为我们提供产权交易市场对宏观经济影响的量化关联。但是，产权市场的许多交易创新却在预示资本市场实实在在的进步。这里仅仅提出几个典型案例，以飨读者。
北京产交所在产权交易中推出了企业并购贷款业务。这一业务的重要性有两点，一是将商业融资环节带入了企业并购项目的整合过程，这不能不说是一个创新。从产业链延伸角度看，这使得长期市场融资和短期商业融资在一个资本交易项目上于上下道工艺顺序上出现跨行业性质的延伸。这正是产权交易所悄悄地撬动资本市场构造“板块移动”的市场整合现象。（见本书相关内容）
上海产权交易所在上海置信集团初创期间，通过股权跨时治理，在股权上巧妙切割知识产权，在技术转让上整体交付产权技术的案例，事实上打破了西方通过专利制度保护知识产权的点变量做法，将知识产权和市场及股权交易结合起来，使得知识产权不仅落实在法律保护的长度和宽度上，而且落实在了融资和市场上。虽然发达经济存在类似的产权交易过程，但离开产权交易所平台的时候，这种知识很可能只有通过师傅带徒弟的方式单传下来。在交易所交易的时候，这完全可以成为其他产权交易学习的公开秘密。（见本书相关内容）
广州产权交易所创造的产权托管业务事实上是把资本品交易的今天市场和未来市场联系在了一起。这种交易在发达经济资本市场上是不可想象的。跨地交易可以，跨时交易可能吗？但是联想到货币远期市场和期货市场的种种限制，谁不会为这种无限制产权跨期交易叫绝呢！在处置广地花园资产时，广州所不是剥离资产，而是注入资金，清除企业治理结构中的漏洞，将资产回复价值后再行销售出去。这种先是诊断后是疾病治疗的服务，和发达经济中投资银行业务相比，不恰恰是中国版式的投资银行业务吗？（见本书相关内容）
天津产权交易所在进行知识产权交易时，不是对其简单评估上市，而是将该技术与产业园区孵化区的服务结合起来，在发明人工作调动、子女入托、初期融资、注册企业、帮助初试、中试，甚至市场开放方面一揽子服务，这种先为知识产权附着可评估的实体经济形式，再行销售的做法，不像美国波士顿128大道早年创造，后来被硅谷高新技术开发区发扬光大的中国版式吗？（见本书相关内容）
在各个交易所制度创新的同时，我国还出现了交易所之间的横向合作案例。比如，长江流域产权市场、北方产权市场、全国产权创新联盟等横向拓展的市场网络，谁能断定他们今天的尝试在未来不会结出令人惊异的成果呢？总结下来，我国产权交易市场累积的宏观经济效应到目前尚未在GDP因子上显现出来，但一个肯定的影响是，通过产权交易的创新，我国产权交易所正在以“板块移动”的方式更改着我国资本市场的收敛和未来均衡路径。
五、结语：中国产权市场成长与中国资本市场未来
作为中国资本市场的内生形式，我国产权交易市场亟需完备的伴生制度集合来支持。“外源”借鉴性质的规制思考，认为美国在1970年代后实点性市场归并于NASDAQ是发达经济的趋势，在国家层面虚位规制是应对一种过渡性质市场的权宜，实在是一种简单的“拿来主义”思考。
中国产权市场已经成为中国资本市场不可分割的重要力量之一。但是，中国产权市场现在获得的制度支持不够。产权交易市场与民间资本市场的自觉整合还未见系动性冲动。中国资本市场在全球化经济发展的今天，已经不具备在演化条件下“一源”制度独立发展的条件。中国产权市场的成长某种意义上成了发达经济与发展中经济对接的世界级试验场所。如果吸收国际资本市场最先进经验并与自身发展实践相结合，将会成为中国资本市场乃至世界资本市场的的一个东方创新基地。本报告是中国产权市场的初次尝试，意在澄清中国产权市场的资本市场含义，以及与发达经济中OTC市场的差异。关于产权市场的规制和政策性规范，将是2009-2010年代的重要内容。
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发表于 2024-10-24 01:25:05